“冯仑风马牛"（ID：fengluntalk），作者风马牛 2001年后半年，悲观的情绪就像一片无法散去的乌云，笼罩在美国上空，让很多人喘不过气来。「911」过后不到3个月，双子大楼还是废墟。华尔街又迎来噩耗：全美第七大公司、被无数投资人视为「防御股」的安然公司*崩盘了！股价缩水40倍，成为「垃圾股」，2多万名员工瞬间失业，超过10亿美元的退休基金一夜蒸发。用美国证券交易委员会前 皮特的话说，「安然破产的影响和911不相上下。」01.崩盘之前，很多人以为它创造了历史「安然始于1985年，由肯尼斯·雷创立」，这其实是个误解。准确地说，安然是「联合北方」和「休斯顿天然气」两大公司合并的产物。联合北方公司创始于1930年，凭借廉价天然气发家，在成立之后的50年里不断扩张，拥有贯通美国南北的天然气输送管道。休斯顿天然气公司始于1925年，1970年代中期大规模修建天然气管道，成为全美主要的天然气管道公司之一。1980年代，美国天然气供大于求，价格下跌，利润微薄。休斯顿天然气由于大量举债投资管道建设，现金流几近枯竭。1985年，在休斯顿天然气公司CEO肯尼斯·雷的主张下，接受被联合北方收购。后者因此一跃成为美国第二大能源公司，公司总部也搬到了休斯顿市中心，并改名为「安然」，肯尼斯·雷出任CEO。高级经理人——这才是肯尼斯·雷在安然案初出场时的角色。当安然以全美第二大能源公司的崭新面貌出现时，相比于公司本身，人们更好奇肯尼斯这个年富力强的CEO。他生于一个普通的农户家庭，天资聪颖，22岁在密苏里大学拿到经济学学士，23岁成为硕士，又进入休斯顿大学，5年后顺利获得博士学位，随即以经济学家的名头在多所学校和公司任职。30岁时就成为了美国能源委员会的经济顾问。积累了一些人脉后，他进入商界，几经辗转，在休斯顿天然气扎下根，顺利成为两家公司合并后的。这样一个敢于让自己「东家」被收购，并反客为主的聪明人，面对安然公司虽然庞大但利润微薄的现状，并没有想走寻常路。肯尼斯先卖掉了一部分他认为的「非核心业务」。同时，尽管当时天然气不，却依然花大价钱加固了管道，并开始加大力度投资电力，大规模修建发电厂，还尝试投资风力发电。一番折腾，虽然营收增幅不大，安然从「天然气管道公司」转型为「能源公司」的名气却已经打了出去。肯尼斯|下海的经济学家1989年，自觉在公司业务上无可精进，肯尼斯转而求助于咨询公司麦肯锡。当时负责接待他的人是36岁的杰夫·斯克林。斯克林给了肯尼斯一个极为大胆的建议：既然美国能源管制已经松动，天然气就一定会像普通商品一样出现价格波动。何不把天然气随时波动的「市场价格」风险包装为期货，由安然自己凭借大规模交易的优势，通过对冲交易，吸引天然气生产商和批发商投资，共同抵御风险。肯尼斯精通经济学，一听就知道这个点子会给安然带来巨大的利润：一旦生产商和批发商购进安然，数不清的投资人和机构都将涌来。于是他立马付诸实践，成立「安然资本」，把斯克林请来当CEO，不仅做天然气，还做石油、电力。这个点子在股市大好时，当然是为人所称赞的——比起把钱放在银行，美国人更愿意把钱放在投资回报率更高的股市。斯克林的做法被誉为当时的一大「金融创新」，能源硬需求一直都在，美国股市又添一支牛股。斯克林也因此被视为美国金融界的新星。斯克林提出这种跨界的「点子」绝非偶然。他的父亲是一位销售经理，耳濡目染下，他对商业的兴趣极其浓烈。斯克林以全校前5%的优异成绩毕业于哈佛商学院，他藐视规则，自诩是「见鬼的聪明」。在学校里，他就乐于提出各种各样奇怪的点子来证明自己的，不管这个点子实施的长远效果如何，冒险、就是他 的追求。这次给肯尼斯的点子也不例外，他不仅又一次证明了自己的聪明，还为自己叩开了辉煌的职业生涯。在安然资本担任CEO期间，斯克林用一个接一个的「点子」让公司营收连年增加，随后肯尼斯把斯克林捧为整个安然的CEO，让他放手去做，自己只担任董事长。斯克林|高智商冒险家没有人质疑肯尼斯让位给斯克林的决定，毕竟他已经年过50，「安然奠基人」的光环压得他没有勇气去亲自做一些大改变，而斯克林接连掷出的几个点子，都那么恰到好处地打在华尔街投行的心坎里，安然的利润迅速增长，的回报率节节攀升。把管理权移交给斯克林，这是市场乐于看到的。正式成为安然CEO后，斯克林招揽了一批自己的人马，无一例外都是高智商、爱冒险的「同类」，其中CFO安德鲁·法斯特罗和安然能源终端管理者白露龙是他为倚仗的两人。他们志趣相投，一起为安然如何稳步上涨出谋划策，一旦如愿以偿，他们便会一起去做一些更冒险的事，满怀激情地进行下一轮尝试。这种执掌公司的风格，让安然上下都充满了「追求刺激」的氛围：年终考核会依照业绩和上级评价对员工分级，不管什么理由，末尾10%的员工就会被淘汰。按照员工们的说法，安然*成为了一家「大男子主义」的公司。02.眼看他起高楼，眼看他楼塌了1980年代美国放开能源价格管制，鼓舞了一批和安然相似的能源公司，他们互相竞争、合并，不仅没有扰乱市场秩序，还让美国股市多了一支牛股安然。美国人感觉自己已经初步接触到了「制度松动」所带来的美妙结果，市场这只「看不见的手」是如此智慧和有力，而商业史学家大力追捧的高级经理人员也被赞为「看得见的手」，一时间新自由主义之风大盛。在肯尼斯的默许下，安然花了大力气，说服美国证券交易委员会同意安然实行「按市计价」，这意味着安然能够在一天内按照自己预估的交易额，记录下未来几年后才能完成的交易利润。换言之，安然究竟赚了多少钱，全凭自己说了算。这件事在现在看起来可谓，但谁也不知道，从国会到证券交易委员会，数不清的经济学家究竟为什么没有阻止，也没有谁知道这是否和安然一直进行的政治资助有关。随后斯克林还在法斯特罗的建议下，玩起了SPE（特殊目的实体）的游戏。SPE原本是上市公司为了多融资所想到的办法，简单来说，就是单独成立一个公司，将自己的一项资产剥离出去，大多数时候是想凭此抵押发行债券。SPE独立于原公司的财政报表，不管是赚是赔，都让原公司独立于发起风险之外。以单项资产融资，还可以节约融资成本，合法，这种做法被誉为「20世纪伟大的金融创新」。与此同时，自1991年在英国兴建了座海外发电厂之后，安然向外扩张的步伐就越来越快。菲律宾、澳大利亚、危地马拉、德国、巴西、印度、日本 不管是发达国家还是发展中国家，只要能够掺和一脚，安然就绝不会吝惜自己的钱包。仅仅印度大博发电厂，安然就大手笔地投入20亿美金。可惜的是，规模巨大的发电厂建好了，印度 却以「电价太贵」为由，拒绝从大博发电厂购电，安然血本无归。但一开始，安然就已经把预期收益计入了报表中。在四处兴建发电厂之外，安然还十分看好自来水业务，花费了28.8亿美元购买了「威塞克斯水业」，可惜安然这次的预估也错得离谱。据推测，安然在此后至少又赔进了10亿美元在威塞克斯水业中，而打从一开始，安然就利用SPE把威塞克斯水业「藏」了起来，整个安然的账目只见获利，不见亏损，外界谁也没法探清安然大胆扩张的真实结果。不仅如此，安然还大跨一步成为了「互联网公司」，致力于构建一个「安然网络」，把空闲带宽也变成一件可买卖的商品，打包抵押，发行债券。为此，安然放出一支广告，主要提了两个问题：「为什么我要为我没有用的带宽付钱，为什么这样的带宽不能再次销售为我带来利润？」广告煽动人心的效果，安然股价在2个月内从40美元暴涨到70美元。肯尼斯和斯克林就这样，在斯克林一个接一个的点子推动下，安然的营业收入从1996年的136亿美元，上升至2000年的1000亿美元，净利润也从5.84亿美元上升到9.79亿美元。利润的骤然提升背后是整个安然业务结构的调整，1990年，安然80%的业务来自于天然气输送业务，但10年后95%都来源于能源交易和批发业务，从「能源运输公司」变成了「能源贸易公司」。作为全美第七大公司，安然掌控着全美超过25%的能源交易，年营收过千亿美元，是当之无愧的能源交易界。在斯克林的「妙手」之下，这个组建仅15年的公司也成为了华尔街的「心头宝」，大通、高盛、花旗、德意志银行，几乎所有的投资银行都大量持有安然的债券。不仅如此，由于安然对外披露的财政报表总是一片「欣欣向荣」，发行之后也保持稳步上涨，高达到每股90美元。《财富》杂志连续6年评价它为「具创造力的公司」，许多美国人都把它视为「防御型」，工资、退休金一股脑都用来购买安然的，尤其是本来就受雇于安然的职工。他们在公司里见证了安然在海外的大扩张，也总能听见肯尼斯和斯克林的豪言壮语，要「成为 的能源公司」。在这种全公司持股、全民买股的情况下，没有人在意收入仅占5%的天然气、电力等实体业务的业绩究竟如何，却都盯着股市，希望安然再创新高。孰料好景不常在，加州停电事件爆发了。在2000年的后两个月里，加州电力运营商发布了4次一级紧急事件警告和18次二级紧急事件警告，这代表着当地随时可能发生大停电。到了12月7日，加州当日的批发电价竟然高达1400美元/MKWH，是平时的20倍。又过了几个月，停电警告不停地发，加州真的停电了，160万户居民因此受到影响，经济损失高达百亿美元。奇怪的是，一边是电力「紧缺」价格飙升，另一边却有一家当地电力零售公司宣告破产。而早在2000年的夏天，另一家名为SDG&E的电力公司就向加州 投诉，电力市场被操控了。市场真被操控了吗，谁能做到呢？怀着这个疑问，一家小型短期投资公司盯上了加州发电厂安然，质疑安然刻意抬高批发电价，借此炒高股价粉饰财务报表。嗅觉灵敏的记者贝瑟尼·麦克莱恩也注意到了，为了蹭蹭安然的热度，她决定电话采访一下安然高层，没想到一问「安然究竟是怎么盈利的」就把CEO斯克林问倒了。麦克莱恩大为疑惑，调查之后，一篇名为《安然股价被高估了吗》的文章被刊登在《财富》杂志上，引发轩然大波。一心关注、被分析师哄晕了头的普通投资者这才想起发问：安然到底是怎么的，从不大跌的「神话」又是如何缔造的？一石激起千层浪，曾经安然有多么火热，这时候就有多少投资者等待着安然的回答。媒体凭借强大的调查能力，一点点拼凑起安然在各地大肆投资却收益无几甚至赔钱的事实。这样的业绩怎么可能支撑起安然的股价？一片质疑声中，安然新发布的季度财务报告格外引人注目：由于中断了与「某一关联企业」的财务合约，安然产生了一项高达12亿美元的重组费，这项费用导致股东减少12亿美元，公司立马出现了高达6.18亿美元的赤字。美国证券交易委员会要求安然站出来澄清，而安然给出的答案是，内部调查需要时间，先辞退CFO法斯特罗，然后动用20亿美元应付正面对的危机。这时众人才注意到，斯克林的另一位得力助手白露龙早已辞职，并将手头的安然尽数 ，价值3.15亿美元。高层的变动让股民惊恐不已，几周之内，安然跌回10年前的每股11美元，信用评级也被接连下调。随后，安然回应证券交易委员会的要求，公布内部调查结果，承认从1997年之后虚报利润5.86亿美元。25天后，安然向申请破产保护，股价跌至0.26元，成为名副其实的「垃圾股」。03.有时候，信心真的比黄金重要虽然已宣告破产，但安然的故事显然还很深，一个在一年前还拥有800多亿美元资产的能源，难道因为一篇报道所引发的，在短短几个月内就被击垮了吗？事实上，击垮安然的是信任危机。「911」事件发生后，所有美国人都沉浸在一种缺乏安全感的状态中，此后不到2个月，安然公布内部调查结果，承认自己虚报利润、隐藏负债。美国人由此纷纷开始质疑自己的财产是否安全。在这种全体缺乏感安全的情况下，安然所公布的未计入报表的6亿美元亏损、7亿美元供应商欠款和即将到期的34亿美元债务，都让这个公司成为一个深不可测的漩涡。没有人知道，要让安然恢复正常到底需要多少钱。这种不可预知和不可信任，让本想注资的公司望而却步，让股民望风而逃，也让原本的长期被提前催收。重重打击下，安然只能申请破产。安然总部|灯火为谁而亮回到故事的开始，造就这场信任危机的，恰恰就是过于信任。当肯尼斯找到斯克林问计的时候，斯克林张口就来「天然气商品金融化」，肯尼斯眼见利润大增，随即潇洒放权，让安然逐渐向一个能源贸易公司转型，上上下下都购买自家公司的。为了让财报看起来更好，促使股价上涨，每位员工都不遗余力，甚至是铤而走险，尤其是他信任的左膀右臂法斯特罗和白露龙。法斯特罗通过交叉持股，替安然创设了超过3000个子公司和合伙公司。在项目运营不佳时，就左手倒右手，靠「卖出」负债项目给子公司来「盈利」，有资金上的需求，也通过SPE融资。白露龙也毫不逊色，斯克林想要扩张，白露龙就大手笔投入，营造出一种「底气十足」的假象。斯克林想把预期收入计入账目，白露龙就按 预期计入，不动声色地把安然真正的核心握在自己手中。当新项目亏本时，白露龙联合法斯特罗，上演一番左手倒右手，又能粉饰一遍报表，炒高股价，向投行和股民要来更多资金再次扩张。这种由上至下藐视规则的操作在安然内部稀松平常，以至于能源交易员肆意「洗电」，人为造成了整个加州的大停电事故。安然所面临的外部环境，显然也是一个信任过于泛滥的环境。安然崛起正是在20世纪后20年里，由于互联网经济的造成的繁荣，新自由主义在大萧条之后再度流行起来，不管是理论界还是企业家，都希望 松开种种管制，放任市场这只「看不见的手」来主导一切。在这种状况下，美国 过度放松了市场管制，大量资本涌入股市，金融业进一步扩张，货币资本成为了经济主要的驱动力。《大企业》|利益让人缄默美国金融业大发展带来的繁荣景象掩盖了工商业的萎靡。由于竞争激烈、利润下滑，工业企业都寄希望于扩大生产和交易规模来增加利润，但因为自身无法积存利润，只好不断向银行借款，同时以发行和债券来融资。生产成本不断提高，需求却没有扩大，于是出现了生产过剩。在华尔街牛气冲天的背后，生产、流通与消费和分配这一系列再生产环节早已问题重重。安然向的扩张也正是如此，开始是为了增强「协同效应」，发现根本无法解决入不敷出的问题后，干脆把负债藏起来，虚报利润，借此在金融市场获利。此外，金融市场的「松绑」也带来审计市场监管的放松。原本事务所、资产评估所、证券分析师都是在证券交易委员会监督下，约束和制衡上市公司的，然而放松管制后这种机制很快就被利益冲垮。在安然破产之后，负责为安然审计的安达信事务所竟然心虚到迅速销毁了所有文件，导致安然真正造成的资产流失无法统计。本该极为的分析师们也无视疑影重重的财报成为了「卖方分析师」，*按照安然提供的预期盈利，闭眼吹嘘安然。银行家、、律师、分析师，所有人都知道安然有问题，却都因为与安然之间的利益瓜葛而缄默。在研究美国现代工商企业崛起的时候，小艾尔弗雷德·D.钱德勒曾感叹：「现代工商企业已成为美国经济中 的机构，经理人员则已成为具有影响力的经济决策者集团。」但安然的崩塌证明，这些拥有如此重大影响力的经理人员也很可能造成巨大的破坏。不管是市场这只「看不见的手」，还是高级经理人员这只「看得见的手」，都不是能消灭危机的「上帝之手」。

　　烧毁 唐·元稹《叙奏》：“终殁吾世，贻之子孙式，所以明经制之难行，而销毁之易至也。" 清·平步青《霞外攟屑·掌故·陈侍御奏折》：“禁绝 烟流毒，销毁五十条议单，如此则 中国之气伸。" 柯岩《奇异的书简·我们这支队伍》：“人们不屈服，不销毁，而是不顾一切地传抄、背诵。"

　　编者按：本文来自“孤独大脑"公众号（ID：lonelybrain），作者老喻 原题目《一切皆套利》好的商业模式，就是能算得过别人算不过来的账。1、一间免费的咖啡馆天上为何掉馅饼？凭啥砸在我头上？“ShiruCafe"是一家成立于2013年的日本连锁咖啡店，目前在有28家分店，还开到了哈佛。它 的特点是：卖咖啡不收钱。学生除了可以在店内享用免费咖啡外，也可以花1块钱将咖啡外带。而店内则提供桌椅、WiFi、还有充电插头等。学校的教职员，也可以享有该福利。目前Shiru在开了28家分店，其中印度有7家分店--让我想起今年去西雅图，微软附近热闹的印度餐厅。2018年Shiru首度跨出亚洲，在美国罗布朗大学旁设立了家美洲分店。Shiru预估布朗大学分店每年会有10万名师生光临，统计至2018年10月已经有76%的布朗大学生登记为会员，每天平均会接到600通订位。现在又已经在筹备哈佛、耶鲁、普林斯顿大学及Amherst学院分店。为什么这间免费咖啡馆能活下来，并且貌似火爆？2、不止是Thinkoutsidethebox如何在2小时内用1块钱赚到100块钱？在斯坦福大学的课堂上，TinaSeelig教授给了班上14个小组各5美元，作为启动基金。每个队伍需要在两个小时之内，运用这五美元赚到尽量多的钱。前几名的队伍在两个小时之内赚到了超过600美金。例如：有个队伍发现了大学城里的一个常见问题，周六晚上某些热门的餐馆总是大排长队。于是，他们向餐馆提前预定了座位，然后在周六临近的时候将每个座位以高20美元的价格出售。又如：在学生会旁边支了一个小摊，帮经过的同学测量他们的自行车轮胎气压。如果压力不足的话，可以花一美元在他们的摊点充气。后来他们改为捐款，挣得更多了。后的赢家是怎么做的？这个团队认为他们宝贵的资源既不是五美元，也不是两个小时的时间，而是他们周一课堂上的三分钟展示。斯坦福大学作为一所世界名校，是各大公司的抢人胜地。这个团队把课上的三分钟卖给了一个公司，让他们打招聘广告。就这样简简单单，三分钟赚了650美元。他们发现：他们手头有价值的资源既不是去售卖自己的时间，也不是去卖面子，而是售卖他们班上的同学——这些人才才是社会需要的。这个案例被用于介绍什么叫“创新思维"（Thinkoutsidethebox）。然而，今天我们要说的是更本质、更“粗暴"的话题：套利。3、看不见的套利ShiruCafe的原理一样，它卖的是大学生的“人头"。它不收钱，收的是顾客的个人信息。▲ShiruCafe咖啡店.图片来自：布朗每日报顾客在换取免费的咖啡前，要在Shiru的 上登记包括姓名、出生日期、、邮箱地址、兴趣爱好、工作经历在内的个人信息。登记完成后，顾客即可在门店里免费换取咖啡。学生和教职员工将享有以下福利：并非所有顾客都会被ShiruCafe接待。SarahFerris是ShiruCafe布朗大学分店的经理助理，她表示：“如果顾客不是学生或教授（教师），咖啡店将拒绝接待。当然咖啡店也可以进行现金交易，但Shiru更希望学生顾客能使用个人信息进行交换。"▲图片来自：罗德岛公共广播电台ShiruCafe的公司经营理念与使命如下：ShiruCafe的的商业模式是：通过“免费咖啡"为赞助商收集学生的个人信息，而赞助商也能通过这些信息为这些学生提供一个职业选择。目前Shiru的运营收入主要是来自于日产、铃木、摩根大通和微软几家主要赞助商，这些赞助商会在ShiruCafe的门店里播放广告。对于这些赞助商来说，通过ShiruCafe收集到的顾客信息数据，他们能根据顾客们的个人信息和偏好进行调研、对产品进行针对性推广。对于Shiru而言，他们能清楚哪些兴趣爱好、消费水平的顾客是门店的常客，以寻找更多的广告赞助商。下面是ShiruCafe给赞助商的回报：据说，赞助商之一的摩根大通日本新员工有40%是ShiruCafe的老主顾。在我看来，ShiruCafe的秘密在于发现了一个套利机会。在人才竞争的年代，特别好的名校，属于稀缺资源，大企业会直接从学校截住优秀毕业生。这个人力资源上的套利有两种：1、原产地套利；直接从原产地垄断货源。ShiruCafe在日本和美国，瞄准的都是那些 的大学。从校园“垄断"学生，好比买断了西湖的龙井产地，或者控制了大闸蟹的阳澄湖。2、劳动力套利。印度学生，尤其是理工科的，学IT的，又好又便宜，英语没障碍。这里面其实有了双重套利的意思，即经济学概念里的劳动力套利。4、金融套利传统意义上的套利，是金融领域的名字。套利，是指投资者或借贷者同时利用两地利息率的差价和货币汇率的差价，流动资本以赚取利润。通常指在某种实物资产或金融资产（在同一市场或不同市场）拥有两个价格的情况下，以较低的价格买进，较高的价格卖出，从而获取低风险的收益。例如，某只同时在伦敦和纽约交易所上市，同股同权，但是在纽约标价10美元，在伦敦却标价12美元，投资者就可以在纽约买进，到伦敦卖出。尽管在理论定义中套利可以是无风险的交易，但在实践中大多数套利都是“统计套利"，即交易获利的概率大于损失的概率。套利交易的风险始终存在，轻微的风险包括成交价格的滑点误差减少了利润，严重的风险包括给标的物定价的货币币值大幅波动、经济基本面急剧变化导致原有的比价规律不复存在。一旦黑天鹅出现，某些套利行为便有灭顶之灾。长期资本管理公司的固定收益债券套利策略在1998年9月造成了46亿美元的损失。其策略为做空美国国债与其他国家国债的价差。由于国债间价差变动通常不大，该公司需要大量借款、提高杠杆来从微小的价差变动中获利。1998年8月17日的俄罗斯债务违约事件，导致该公司加了过大杠杆的套利失败。在1988年写给股东的信中，巴菲特汇报了当年公司进行套利获得的“异常巨大的利润"，当年的投入获得了超过50%的收益，而公司每年仅参与少量的但是规模很大的交易。但是，即便如此，他表示，即使有大量的现金，公司亦不会在次年进行套利交易。套利面临的主要风险是宣布的事件没有出现。而随着市场对套利的追逐，概念和范围也变得越来越泛滥，风险也随之增大。巴菲*两次 的套利案例，一好一“坏"。案例一：价格飙升带来的可可豆套利1954年，巴菲特刚加入格雷厄姆-纽曼不久，可可豆的价格从每磅5美分飙升至超